菲龙网编辑部7 发表于 2024-8-25 10:44

这个城市,国资最会“搞钱”?

今年上半年,深圳光明区的招商团队来到上海,前后2次考察了汪鑫所在的生物医药公司。
在生物医药、集成电路、人工智能等重要领域,深圳与长三角城市间竞争激烈。
“我们正寻找长期产业化发展的落地点。”上海隆耀生物首席技术官汪鑫告诉《中国新闻周刊》,公司的研发药品CD20靶点CAR-T即将进入临床二期,需要政策和资金支持。深圳则在去年新设立50亿元生物医药产业基金,广泛寻找项目,“这是个好契机”。
随着股权投资成为地方招商引资的关键,为发展本地“20+8”产业规划,深圳探索了新路径:分批设立产业直投基金群,垂直投资方向,并遴选专业GP(基金管理人)管理。
谈及风投创投,深圳具有先发优势。这里是人民币基金的大本营、中国创投的发源地:1999年,诞生国内最大VC(风险投资)深创投集团;2003年,颁布全国首个地方性创投条例;2015年,市、区级政府引导基金开始落地。
一直以来,国有资产保值增值的安全性要求,往往会使风险性的股权投资运作陷入难题。“深圳国资一直遵循市场化投资机构的规律,我们也试图用市场化手段,去解决非市场化的问题。”龙华资本董事长李瀛告诉《中国新闻周刊》,“耐心资本”的提法对国有创投提出了更高的要求。
在土地财政转向股权财政的当下,这座诞生了“深圳模式”的“创投市场化”之城,怎样解题“耐心资本”?


科技成果转化,是国内引导基金“投早投小”的一项挑战。图/IC
产业基金“放大招”
6月底,汪鑫来到光明区,参与这只生物医药产业基金推动下的首场路演。
他第一个上台发言,台下坐有百余位投资人、企业高管、专家学者、产业园代表。“一直在加微信,比起发商业计划书,现场交流能更深入了解我们。”会后一个多月,公司与该只基金的GP复健资本展开各层次团队的沟通;其他投资机构,南山、罗湖等区也递来“橄榄枝”。
“深圳的资金配套模式非常灵活。我们期望能加入受当地政府重视培养的一批企业中,起到产业带头作用。”汪鑫说,相比之下,上海和苏州的产业链相对成熟,公司密度更高。
“长三角也经常来深圳挖项目,彼此都在追赶,整体压力挺大。”谈及竞争,一位国资背景创投机构的投资经理向《中国新闻周刊》评价。据了解,深圳早年间的国企改革使国企大量从竞争性领域退出,投入基础建设力量受限,例如半导体、生物医药产线,国资开始承担更多融资功能。
复健资本也始于上海,由复星医药控股,聚焦医疗大健康领域的投资。投资者关系负责人刘晓荷告诉《中国新闻周刊》,投资团队常在深圳、广州、香港挖掘项目,但遴选幕后“仍是一个充满挑战的故事”。
去年1月,复健的团队注意到深圳首批“20+8”基金公开遴选消息时,离截止已不足一周。团队 “加班加点”展示优势,获得公示后,构建了3000多家深圳本地生物医药企业的项目库和产业图谱,指出产业链弱环。今年6月,团队管理的鹏复基金正式备案,50亿元的目标规模,要求全部投资于生物医药、基金和细胞等领域,全部投资于在深圳注册登记的企业。
让GP们争相来到深圳的“诱惑”是,2022年,深圳出台系列文件,提出“一产业集群、一专项基金”理念,以围绕“20+8”产业发展政策,即二十大战略性新兴产业、八大未来产业。
在已公示的两批名单中,共有9只基金找到了管理方。被招来深圳的不止复健资本,去年12月,被遴选为高端装备产业基金GP的招商致远资本迁入福田总部,还与光明区合作募集首只7亿元基金,投资区内产业。所涉GP还包括在深圳的创维投资、松禾资本、深创投旗下私募、深投控与基石资本的合资私募,以及总部在北京的金石投资、中金资本。
这些都是“过关斩将”后的胜出者。拿到30亿元新材料产业基金、15亿元合成生物产业基金管理权的深创投告诉《中国新闻周刊》,当时有十余家机构申请合成生物产业基金,尽调初筛后,8家进入复试和最终答辩阶段。新材料产业基金则对机构历史投资业绩设置了较高要求。“基于深圳新材料领域在产业空间、资源要素方面的挑战,拟优先筛选科技含量高、资源要素不敏感的企业落地。”深创投所管理的市引导基金,资金围绕“20+8”的投资项目超过2900个,金额超2300亿元,均占总数的超八成。
此外,基金还覆盖智能传感器、新能源汽车、细胞与基因、数字创意装备、脑科学与类脑智能领域,规模10亿—50亿元。每一个资金规模并不算“惊人”。实际上,2023年起,全国接连出现千百亿级产业基金,深圳围绕“20+8”的设置相对更垂直。
截至去年,深圳注册国家、地市和区县级产业基金分别认缴约1564亿、1585亿和422亿元,远高于创投基金。如何避免内卷和同质化竞争?深创投表示,各类引导基金应完善差异化定位。“各地应立足资源禀赋和比较优势确定行业定位,警惕新兴产业的标签和跟风式过剩,防止各地都有链主的情况发生。”
深圳模式的做法是,要求市区联动出资。在鹏复基金的首轮募资中,来自市引导基金、坪山等5个区的国资占比70%。
这在深圳的基金生态中较为常见。例如,深圳天使母基金的82只子基金中,超三成有区引导基金参与出资。“市区联动能提高资金使用效率,避免无序竞争和盲目内卷。”已重点参与“20+8”产业集群基金中4只基金的宝安区引导基金向《中国新闻周刊》表示,市级组织更专业的研究力量牵头研判招商项目,区级则能聚焦区域产业,使招商更精准。


2021年5月,福田引导基金组织的一场专场投融资路演上,初创企业负责人正在演讲。供图/福田引导基金
政府LP如何尽“本分”
GP能否灵活管理,也有赖于政府“放权”。复健资本CEO李凡表示,深圳基金的特色在于,政府仅在合规性上对项目有一票否决权。
2018年后,政府引导基金成为一级市场最大资金供给方,深圳的比例更高。据清科研究数据,截至去年,深圳共设立9只市级、13只区县级引导基金,总目标规模2220.3亿元,认缴比例达98.6%,显著高于全国平均水平。
2015年8月,深圳市政府引导基金、福田区引导基金先后设立。市级规模1000亿元,交由深创投管理。所投基金投资事件达5013起。其中约31.2%的企业位于深圳,如长盈精密、比亚迪、华大基因、迈瑞医疗、中科飞测等。
福田区引导基金总经理汪云沾向《中国新闻周刊》强调,“政府要尽力做好LP(基金投资人)的本分”。“做投资的专业门槛非常高,这一点我们深有体会。”他表示,“市场上可能会有国资LP提出‘非本分’的要求,甚至要参与GP。应当让机构发挥专业特长,这需要我们减少非正常的干扰或干涉,除返投以外,基本没有太多要求。”
需要承担金融中心定位的福田区引导基金,专注于挖掘GP形成聚集,并撬动社会资本。这只引导基金实缴资金94亿元,据胡润《2024全球独角兽榜单》,截至去年累计管理子基金规模超1661亿元,放大近13倍,与子基金集群共投出122家全球独角兽,总估值2.29万亿元。“实际上是分散风险的策略,背后是我们3500多个项目的投资。”汪云沾说。
谈及经验,他认为首要是建立一套完善的、市场化的子基金遴选制度,并得到执行。关键在于“选人”:选对GP,既能帮助风险控制,也带来良好的投资效益。
因而,福田引导基金最初选择了一批本地的头部创投机构,如深创投、达晨财智、松禾资本等,“降低沟通成本的同时,摸熟业务后才敢进一步拓展”;接着选择新锐投资机构,扶持行业创新的同时追求超额收益,“创始人往往在行业里耕耘多年,更有动力把业绩做好”;第三步选择CVC(产业资本),借力有产业和实体经济背景的上市公司和知名企业,“在招商引资、并购退出方面具备优势”;第四步则是投资国家和省市大基金,并要求其落地福田,形成放大效应。
李傲所在的投后管理部,平时与区政府产业部门联系紧密,负责对接企业在场地、人才、商业场景、业务拓展等方面的诉求。他告诉《中国新闻周刊》,与子基金的协议中,主要强调了产业方向,以及要在投资期内完成1.5倍返投,“但只要项目本身没有很大的问题,都交给GP决策”。协议也明确约定,LP仅对项目的合规性进行审核,对项目本身不进行研判和干涉。在全国,政府引导基金基本在投委会设有席位,在实操中,主要区别在于一票否决权的使用频率和范围。
位于龙岗区的新能源企业亿兰科,主营模块化光储系统。公司已在去年接受Pre-A轮融资。联合创始人辛海龙告诉《中国新闻周刊》,团队曾接到来自华东、华中和西南等地的邀请,最终选择扎根深圳,原因之一在于“投资机构的约束和对赌条件相对宽松,能按照自己的节奏去发展”。
但市场化有时也会为政府的招引需求带来堵点。龙华资本一位投资经理表示,政府的很多产业培育项目,由于周期长、财务回报有限,对社会资本的吸引力不足。
“为此,我们想把市场化和招商导向的投资区分开来。”龙华资本董事长李瀛表示,团队在去年新推出一只规模1亿元、以招商稳商为导向的基金。在国资绩效考核评价体系上,则新设置6方面指标,“如果只考虑利润、返投和退出,实施起来像‘紧箍咒’”。
而由于早期项目估值较低、更有利于带到区内,目前引导基金的出资也偏于早期。汪云沾对此评价,“投早投小所带来的即时效应不明显,导致中小企业多,‘四上’企业偏少,但这是我们的商业模式。‘砸钱投大项目’的模式,对产业和规模的带动效应明显,但风险也不小,风险与收益对等。”


2023年9月,福田资本运营集团正式揭牌。供图/福田引导基金
拓荒“投早投小”
由于具有风险厌恶的天然属性,许多人认为国资“投早投小”是个“伪命题”。
一位硬科技赛道的投资人坦言,许多名义上早期的政府基金更倾向于配资概念,仅有一部分资金投于早期,更多资金仍然靠后投。
早期投资有多重要?在深圳缔造了“无人机奇迹”的大疆创新,如果没有创始人汪涛的导师李泽湘,便不会有如今的成绩:消费级无人机全球市场份额超80%,胡润2024全球排行榜第40名,估值800亿元。2007年,大疆在创业次年因股权和管理等原因,员工纷纷离职,最后仅剩一名出纳。港科大教授李泽湘联合哈工大博导朱晓蕊投了100万元,并动员一批毕业生加入。2013年,红杉资本注资数千万美元,投出A轮。
“投早投小”就在于抓住万里挑一的奇迹。据清科研究数据,2014年,种子、初创、扩张期企业获投资金额占当年总投资额的45%,今年上半年,这一比重已增至74.5%。
想孵化出更多的腾讯、大疆,政府需要“想办法”引导。
2017年,一则深圳市人大代表议案指出,“天使投资不够发达”是当地创新创业事业的突出短板。随后,深圳天使母基金于2018年落地,规模100亿元。其典型性在于:市财政100%出资、限定100%投向天使阶段、政府部门不参与投决。天使阶段指“首两轮融资或成立5年之内”。“更重要的是培育营商环境,包括科技成果转化、初创企业培育成长。”深圳天使母基金总经理李新建告诉《中国新闻周刊》。
天使投资的“挥金”速度极快,他表示,首期50亿元在一年半内投完,2020年又增资50亿元,目前天使母基金已累计出资子基金近90亿元。令他高兴的是,资金“滚动发展”的方案已获通过,未来退回的钱无需返还财政,而能继续循环投用。据李新建介绍,约1/3的合作GP原先就以早期投资为主,而对于偏向中后期投资的机构,由于限定了投向,则必须配备专业团队投入早期投资,如深创投、同伟创业、基石资本等。
沿此思路,为迈向“更早更小”,深圳于去年11月落地规模20亿元的种子母基金,存续期15年,要求子基金中投资额500万元以内的项目不低于60%,项目需为外部机构首轮投资且投前估值不超过1亿元。截至今年4月,已有40多家GP申报。
“我们难以借鉴发达国家的天使投资模式。以美国为例,天使投资以个人为主,天使投资人是一个成熟团队的联创人,帮助公司组建团队;国内则以机构为主,以财务投资居多,目的性与‘投早投小’存在矛盾。”他说。
被创投圈称为“黄金铁三角”的李泽湘、高秉强和甘洁,都出自粤港澳大湾区。三人联合创办的固高科技去年8月上市深交所;2016年共创的XbotPark基金专注于机器人及智能硬件相关领域,迄今完成55起投资事件。然而,这类教授科学家创业且投资的理想状态,在业内并不多见。
真正说服和打动GP的,也在于合作子基金能带来更高的动态估值和退出收益。他表示,这要求资本“降低逐利性”。
2022年,位于南山区的AI芯片公司墨芯人工智能刚完成流片,回国后获得的第一笔资金来自深圳天使母基金。“为进一步测试和验证技术,芯片公司往往最需要第一批客户,但突破比较困难。”一位参投该项目的投资经理告诉《中国新闻周刊》,团队帮助其达成了与国内某头部基因测序公司的战略合作,也在政府补贴、推荐后续轮融资方面进行协助。“科技型初创企业不能只看现阶段,只要团队有研发能力,产品方向就有多元可能。”李新建说。
国内引导基金“投早投小”的另一项挑战,在于科技成果转化。“在硅谷,科技创新和产业转化体系的优势在于,一是科研成果多,二是具备系统性转化体系的机构与投资人,去深挖和孵化项目。”李新建表示,国内的生态才刚刚起步,为此需要继续搭建平台。
深圳天使母基金曾于去年10月举办为期3个月的智能制造产业加速营,协助约55家创企与联想、三一、富士康、亚马逊、现代摩比斯五家头部集团对接,最终达成34单合作。李新建解释:“这要求母基金协助他们的研发、采购、战略、投资部门深度接洽。”


深圳天使母基金总经理李新建在一场路演活动上发言。供图/深圳天使母基金
退出困境待解
创投环境趋冷之下,募资与退出难题使各方承压,深圳也不例外。
近期,深创投密集发起回购诉讼,受到市场关注。深创投自2023年1月至2024年7月期间发生诉讼类招标38起,97%由投资项目退出纠纷引起。在披露原因的案例中,最常见的情形则是被投方“未能如约上市”。
深创投对《中国新闻周刊》回复表示,通过司法途径主张回购的为极少数项目,通常是由于基金经营期限到期,LP要求退出,GP需履责主张回购;也有个别企业出现严重损害股东权益的违规情形。
“项目投在那里,协议也签了,哪怕再被诟病也要提起举措,因为责任会追溯到个人。”一位国资人士解释。纪检监察、巡视巡察、审计风控等,是国有企业的常态化制度。
“上市对赌”是国资机构与被投企业的一项常见约定。条款一锤定音,成功则互利共赢,失败则两败俱伤。以今年深圳最大的一笔融资为例,7月23日,港股上市公司绿叶制药称,附属公司深圳绿叶获得一笔最高16亿元的战略投资,投资基金由深圳国资持股91%。以此,深圳将这家药企的核心研发资产引入南山区粤海街道,对赌则以“公司2029年底独立上市”为目标。
“如果单纯为了DPI(投资回报率)批量提起诉讼,对行业来说绝非一件好事。到期必须清退,一旦形成这样的机制和动力,各方动作就都‘变形’了。”一位GP人士评价,一边是一堆需要培育和等待的项目,一边是回购和诉讼的压力。
去年起,福田引导基金开始面临子基金到期的问题,目前共有2只。“预计今年底会有更多子基金到期。”李傲说,面临集中到期的原因是,2016—2018年的投资节奏与环境乐观,引导基金制定的存续期以“3+4”为主。2019年左右,新设置了“5+3+2”模式,即5年投资期、3年退出期和2年延长期。
令汪云沾苦恼的是,“市场上的做法都是‘零敲碎打’,没有可持续、可复制的制度性解决方案”。团队调研后发现,深圳历史上仅有一只基金完成了“从生到死”的全周期,可追溯至上世纪90年代,从工商注册、完成清算到注销共用了15年。汪云沾找到国内成立更早的政府引导基金的负责人,试图借鉴经验,对方也同样面临30只子基金到期的困境,告诉他:“没法延期,只能先进入清算期,有所交代。”
李傲解释,早期私募股权基金,多由民间资本参与,其延期不受制度约束,但政府引导基金的症结在于“不具备延期依据”。若要在工商层面完成清算,又面临所涉企业退出和回款、账目处置、财产分配、银行账户注销等实质性障碍,短期内难以实施。
团队最终采取了“折中”方案:成立清算小组,制订清算计划,在中基协系统中变更为清算状态,但在工商层面保证存续。市场上还有其他做法,但可操作性有限。例如,通过设立新基金,将已到期资产进行内部消化并继续运作,但新基金同样存在存续期限、转让对价等难以明确的问题;或倒逼GP,要求退出转让,但取决于GP在清算期的积极性和能力;或在S市场转让份额,但交易对手“可遇不可求”,折价也难适用于国资。
基金清算期以2—3年为正常期限。短暂“续命”后,则又面临无解题:3年后清算期结束了,怎么办?受访者普遍呼吁能有延长基金存续期的举措。深创投对此建议,国资机构参股的风投子基金将存续期延长至10年以上,从而适应硬科技企业研发周期长的特征。这也驱使福田引导基金开始考虑,未来设立基金时“未雨绸缪”,提前考虑清算情形。
“当前,国有资本退出制度尚不健全。”深创投表示,在转让程序、定价机制、审批流程、交易场所等方面,政府引导基金未形成具体可操作的指引。此外,行业缺乏准确且客观的资产评估标准,子基金份额对外转让普遍存在定价难的问题,容易引发外界对“国有资产流失”的担忧。
“大家心里没底”
据清科研究数据,2024上半年的中国股权投资市场,投资案例与投资总额均同比下降超三成。其中,深圳投资案例数348起,投资金额147.18亿元,分别同比下滑30.7%和37.2%。数值上均排名第三,仅次于北京和上海。
数量下降的同时,也会带来项目估值的下调。李瀛表示,谈项目投资商务条款时会涉及调降估值的议题。“有时甚至打对折都不止,可能从几十亿降到十几亿。大部分创始人能够接受,但投资机构因前期保护自身股权价值签订反稀释等条款,形成估值哄抬,很难接受降低,除非长期看好。”更令她担心的是,“很多团队和项目都挺好,但因资金链短缺,将会死掉一批很优秀的企业。”
“现在强调国资领投、市场化机构跟投,这需要鼓励国资机构更大胆一些。国资都不投,需要短期内见到效益的市场化机构可能更不愿意投。”她说。
在“耐心资本,长期资本”的呼吁下,受访者普遍认为,需要重申创投的本质。深圳市金融稳定发展研究院理事长王忠民曾指出,对于国资管理机构,“如果直投100个项目,其中99个都成功了,但有一个项目投资失败了,就需要为此担责。哪怕不是投资失败,而是项目稍微有点财务记录的瑕疵”。
“风险投资的核心是鼓励创新和长期主义,应激励和支持具备一定风险承受能力的耐心资本参与。单纯要求固定收益或零风险,与创投的本质是相背离的。”达晨财智股权管理部总经理曾澄对《中国新闻周刊》评价。
2020年10月,时任深圳市委书记,现广东省委副书记、省长王伟中做客央视财经《对话》栏目,留下一则关于“尽职免责”的表态:“规则、规矩定好之后,所有政府官员不再参与,交给市场去运作,由母基金和子基金去运作。我们的从业人员只要没有道德风险,没有营私舞弊、没有贪污等等,都是免责的。”
《深圳市政府投资引导基金管理办法》也提到,“引导基金投资遵循市场规律,合理容忍正常投资风险,并建立尽职免责机制,对依法依规实施的投资行为造成损失或未达预期目标的,免除相关责任。”
当前,行业普遍的担心在于责任的界定不明。“是行政责任还是经济责任?是国企的经营责任,还是涉及财政资金流失的责任?”一位国资人士坦言,目前他所关注的账面尚未出现亏损迹象,但缺乏明确的制度与条款,“大家心里没底”。
对此,有人提议“从更高的层面解决问题”,对财政、审计、纪检层面的尽职免责要求都进行界定。据了解,在深圳天使母基金内部的实践中,具体通过细化工作流程、集体决策等方式,对责任边界进行了划分。李新建提到,对于天使投资,投了100个企业只要有1个收获回报,整只基金的成本就可能覆盖。
“进一步细化投资尽调、投后管理项目退出过程中的尽职免责清单。”深创投对此建议,强化投资组合整体评价机制,弱化单个失败项目评价,若没有道德风险、违规违法等问题,不将单个项目的损失纳入追责范畴。
“应推动形成‘改革创新、宽容失败’的氛围。”深创投对《中国新闻周刊》表示。
发于2024.8.19总第1153期《中国新闻周刊》杂志
杂志标题:“深圳模式”,往何处去
记者:王诗涵
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