智氪·IPO 背靠小米一年狂揽13亿，它为何要“逃离”小米？

作者 | 李欣
编辑 | 丁卯
2022年，家电股将迎来反弹？
国信证券研报认为，2021年家电板块受到需求边际走弱、上游成本提升和海运及芯片等供应链压力的多重影响，估值的回调已相对充分。2022年家电板块在价值与成长领域都有望实现戴维斯双击。
其中，小家电是当前市场规模增速最快的家电品类。
根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，全球小家电市场规模已从2014年的779亿美元增至2018年的983亿美元，预计2023年小家电市场规模将达到1446亿美元，2018至2023年的年复合增长率为8.0%，高于空调、冰箱、洗衣机等主要家电和油烟机、燃气灶、洗碗机等厨房家电。
国金证券表示，小家电领域作为第三消费社会的重点受益板块，持续看好新消费为小家电领域带来的新机遇。
日前，靠电动牙刷起家，定位个护小家电赛道，2020年营收超13亿元的小米生态链企业素士科技（以下简称“素士”）申请在创业板上市，冲击“电动牙刷第一股”，当前审核状态为“已问询”。
然而，在一系列亮眼的噱头之下，素士过度依赖小米、重营销轻研发等问题也备受关注。那么素士是否具备业务护城河，又是否拥有较大的增长空间？
　　电动牙刷起家，轻资产运营模式
素士的主营业务是研发、设计、生产和销售个护小家电。产品覆盖口腔护理、须发护理、美发护理三大类，包括自有品牌和小米定制米家品牌产品。其中，自有品牌以“素士”为主，同时包括“AIRFLY”及“品敬”。
素士主要采取代工生产的轻资产经营模式，无自建生产工厂。销售渠道方面，素士采用线上、线下相结合的模式，其中米家品牌主要采用小米模式进行销售，自有品牌的销售模式包括直销、分销以及电商平台入仓模式。
具体而言，与多数小米生态链企业相似，小米模式下，素士作为定制产品供应商，向小米提供米家品牌产品，合作销售模式以分成为主，少部分产品为直销模式。
自有品牌的直销渠道包括天猫、有品、抖音、小红书、拼多多等电商平台以及线下渠道，电商平台入仓模式主要指通过天猫超市等平台销售，将商品发往电商的指定仓库，由电商平台负责订单管理及后续的物流配送等。
国民消费能力提升，消费者结构年轻化，个人健康护理意识增强等为个护小家电行业的发展提供了先决条件。根据捷孚凯数据，国内个护小家电市场规模已2015年的130亿元增至2019年的416亿元，复合增长率超过30%。
同时，相比发达国家，国内个护小家电的普及率目前仍处于较低水平，具有较大的增量空间。中国家用电器协会数据显示，2016年国内家庭个护小家电的每百户拥有量为30台，而美国、日本分别为354台、126台。
在这样的大背景下，素士不断扩充产品品类，在以电动牙刷切入口腔护理赛道后，推出冲牙器及其他周边产品，而后进一步将业务扩展至须发护理和美发护理领域，推出电动剃须刀、电吹风等产品，逐步形成多品类、多品牌的产品布局。
从收入占比来看，口腔护理类收入占比有所下降，但仍是营收大头，贡献近6成的收入。须发护理和美发护理类收入占比有所提升，但增幅不大，2021年上半年收入占比分别为27.58%和14.3%。

图1：素士各产品类别收入占比；来源：招股书

图2：素士口腔护理类各产品收入占比；来源：招股书

图3：素士须发护理类产品收入占比；来源：招股书

图4：素士美发护理类产品收入占比；来源：招股书
在口腔护理产品中，电动牙刷的收入占比逐年下降，但仍达50%以上；冲牙器的收入占比快速提升，2021年上半年达到36.4%。电动剃须刀和电吹风则是须发护理和美发护理品类的创收主力，2018-2021H1的收入占比均在90%以上。
受益于行业发展和品类扩充等，素士的业绩实现快速增长。2020年，素士营收13.71亿元，同比增长33.81%；归母净利润6982万元，同比大幅增长91.93%。2018-2020年，素士营收的年复合增长率达60.17%，净利润的年复合增长率达22%以上，毛利率由23.64%增长至31.28%。
　　企业风险过度依赖小米
“小米生态链公司”一度成为素士打造产品口碑的关键词。但在这背后，与小米的关联交易占比过高，销售产品及渠道过度依赖小米也为其增加了企业风险。
首先是关联交易方面。
招股书显示，小米通过其控制的天津金米持有素士8.57%的股权，同时小米相关方顺为科技持有素士10.90%股份，二者分别为素士的第二、第四大股东。这样的股权结构，存在小米相关方对素士经营决策产生影响的风险。
小米既为素士的关联股东，也是后者的第一大客户。2018-2021H1的关联销售额占当期营收比重分别为73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。在较高的关联交易占比下，未来一旦小米的采购金额下降，素士的业绩就将受到不利影响。
其次是销售产品及渠道过度依赖小米。
从收入占比较高的口腔护理及须发护理类产品来看，来自米家品牌产品的收入远高于素士自有品牌。以2021年上半年为例，口腔护理产品中，米家品牌的电动牙刷和冲牙器贡献了58.86%的收入；须发护理产品中，米家品牌的电动剃须刀贡献了63.26%的收入。
从销售模式来看，目前其小米模式的收入占比依然高于自有品牌销售模式，2021年上半年，小米模式的收入占比达56.17%。
由于米家品牌注重性价比定位，且主要采用利润分成模式，因此米家品牌产品的毛利率低于素士自有品牌产品，小米模式的毛利率也低于素士自有品牌销售模式，在销售产品及渠道过度依赖小米的情况下，将影响素士公司整体的毛利水平。
以电动牙刷为例，2018-2021H1，素士品牌电动牙刷的毛利率为24.89%、33.17%、43.41%、51.19%，同期米家品牌电动牙刷的毛利率仅为22.94%、17.04%、13.67%、17.56%。
值得注意的是，素士也在试图摆脱对小米的依赖。
尽管小米模式目前仍占主导地位，但收入占比已有下降趋势。2018年小米模式的收入占比曾高达72.86%，自有品牌销售模式的收入占比则从2018年的27.14%增至2021年上半年的43.83%。
同时，在自有品牌直销模式中，得益于大手笔的营销推广等因素，素士在天猫、抖音、小红书等**平台的直销销售额大幅提升。2021年上半年，素士在天猫的直销收入占比从2018年的47.70%提升至91.15%，小米有品的直销收入占比则从2018年的50.39%降至3.04%。
这表明，素士正在加速摆脱对小米的依赖，且已初显成效。但想要真正摆脱对小米的依赖，素士还要建立起更强的自有品牌影响力，这需要素士在增强产品力的同时继续加大营销推广力度，而这必然会伴随相关费用的高企，或对素士的业绩造成短期不利影响。
　　重营销轻研发
如上所述，为了加大对自有品牌的推广，素士的营销手段花样百出，包括但不限于与李佳琦等头部主播、明星及热门综艺合作。销售费用率随之飙升，2018-2021H1，素士的销售费用分别为4356.28万元、1.3亿元、2.6亿元和1.85亿元，销售费用率分别为8.15%、13.15%、19.04%和20.43%。
与小家电企业飞科电器和同为小米生态链的石头科技、九号公司等同业相比，素士的营销费用率已远超同业可比公司的平均值。

图5：素士销售费用率与同业可比公司比较情况；来源：招股书
相比对营销的重视程度，素士研发投入不足，科技含量较低。2018-2021H1，素士的研发费用分别为1993.41万元、5003.80万元、4593.08万元和3225.26万元，研发费用率仅为3.73%、4.88%、3.35%和3.56%。
2020年及2021年上半年，素士的销售费用超过研发费用的5倍，研发费用率也低于同业可比公司的平均值。

图6：素士研发费用率与同业可比公司比较情况；来源：招股书
个护小家电产品具有更新速度快、迭代周期短等特点，因此对公司的技术研发和创新能力有较高要求。长远来看，重营销轻研发，或导致素士产品力跟不上，口碑下滑。截至发稿，在黑猫投诉平台，关于素士的投诉量有82条，另一家国产口腔护理品牌Usmile的投诉量为38条。
当前国内个护小家电行业正处于品牌竞争阶段，既有以飞利浦为代表的海外高端品牌，也有层出不穷的国产新品牌。其中素士品牌的市场份额和性价比优势均不明显，未来若不能持续提升产品力，则有可能失去更多的市场份额。
以电动牙刷为例，根据长江证券研报，截至2020年，飞利浦、欧乐B、usmile为国内电动牙刷前三名，市场份额分别为24%、11%、10%，行业前五名中并未出现素士自有品牌。

图7：国内电动牙刷市场份额；来源：长江证券
同时，在行业逐步以性价比消费为主导的趋势下，素士品牌也不具备较强的价格优势。根据长江证券研报，2020年11月至2021年11月，素士品牌的电动牙刷均价为337元，仅次于411元的飞利浦，高于欧乐B、Usmile、飞科、舒客等品牌。

图8：电动牙刷各品牌均价；来源：长江证券
　　总结
随着国民消费能力提升，消费意愿及个人健康护理意识增强，个护小家电行业快速发展，保持高景气度。
受益于行业向好大背景，以及来自小米的订单、渠道资源，素士的业绩快速增长，在资本市场获得较高的关注度。
但过度依赖小米模式加剧了素士的关联交易风险，同时也在一定程度上挤压素士的利润空间。因此素士亟待减少对小米的依赖，持续打造自有品牌。素士自有品牌若要形成品牌效应，大手笔的营销推广必不可少。与此同时，个护小家电行业入局门槛不高，因此持续进行研发投入，形成产品竞争力也至关重要。
短期内，销售费用的大幅增加，或对素士的业绩水平造成不利影响。长期来看，在产品力不断提升的情况下，如果品牌效应所带来的收入增速跑赢费用增速，素士的盈利水平或达到较为良好的状态。
参考资料：
长江证券《电动牙刷行业专题：新消费，新赛道，新品牌》
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

---