威马再战港交所：你看我还有机会吗？

本文作者：文斌，题图来自：视觉中国

6月1日，威马汽车招股书出现在港交所披露的新一批IPO申请名单中。
作为新造车势力中的老玩家，这是威马在继2021年1月冲刺科创板失利之后对上市发起又一次冲击。
招股书数据显示，2021年，威马电动汽车销量为44152辆，同比增长101.27%。截至2021年12月31日，威马汽车累计交付电动汽车8.35万辆。
收入方面，从2019年到2021年，威马汽车分别为17.62亿元、26.72亿元和47.43亿元，年复合增长率超过50%。
和绝大部分新造车势力一样，如今的威马仍未实现盈利，并且经营亏损还在逐年扩大，从2019年到2021年，威马年内净亏损分别为41.45亿元、50.84亿元和82.06亿元；经调整后，净亏损分别为40.4亿元、42.25亿元、53.63亿元，累计也超过130多亿。

更为重要的是，与蔚小理10%～20%左右的整车毛利率不同，威马现在的整车毛利率仍然为负，卖一辆车甚至连原材料成本都收不回来。
招股书披露，2021年底，威马现金及现金等价物有41.6亿元，主要依靠融资获得64.9亿元。

因此，威马也毫不掩饰对于资金的渴求。在递交招股书前，威马刚刚完成了近6亿美元的Pre-IPO轮融资。至此，威马已经累计融资12轮，融资总额超过350亿元。
每卖一辆车，亏1.5辆的钱
威马掉队了，这几乎所有人提到威马想到的第一句话。
从招股书披露的数据上看，2021年，威马电动汽车销量为44152辆。截至2021年12月31日，威马汽车累计交付电动汽车8.35万辆。
但与威马同一时期的“蔚小理”2021年全年交付量却已经逼近万辆大关，分别为91429辆、98155辆和90491辆。这一数字，不仅是威马2021销量的两倍有余，甚至还超过了威马这么多年累积交付的总和。
不过对于威马来说，车虽然卖得少，但是却亏得多。
2021年，威马经营收入47.4亿，按4.41万辆的交付数计算，威马每辆车的平均售价为10.07万元。而原材料及耗材成本为52.98亿元，平均每辆车11.99万元。
也就是说，现在威马每卖出一辆车，连原材料成本都收不回来。如果按经营亏损67.75亿算，威马每卖一辆车，就要亏1.5辆的钱。
到目前为止，威马经营亏损还在持续扩大，但经营亏损率在收窄。从2019年到2021年，威马经营亏损分别为38.08亿元、47.75亿元和67.75亿元；经营亏损率分别为216.2%、178.7%和140.9%。

同一时期，蔚小理已经要么亏损较少，要么已经呈收窄趋势。2021年，小鹏净亏损48.63亿元，同比扩大30.3%；理想净亏损3.215亿元，同比扩大111.9%；蔚来净亏损40.2亿元，较上一年度下降24.3%。
威马这么能亏钱，那除了销售成本高之外，这些钱都花到哪里去了呢？
从现金流量表上看，物业、厂房、设备是威马每年固定支出的大头。从2019年到2021年，每年支出分别为17.38亿、15.35亿、9.93亿元。
威马从一开始就投入了巨大的资金建立了自有生产设施。据了解，威马汽车温州和黄冈两个生产基地均以工业4.0标准建设，采用C2M客制化生产模式，主线自动化率达到了100%，合计最高年产能25万辆。这也让威马成为国内最早一批兼具智造基地和新能源汽车生产资质的企业。
在投资活动之外，经营活动中销售及营销费用、行政开支是威马最重要的支出。2021年，这两项的支出分别占到收入的41.1%和57%。

其中，销售及营销开支的大头又在营销及推广开支，2019年到2021年，威马营销及推广开支分别为6.19亿、6.07亿和6.29亿，分别占到同年总收入的35.1%、22.7%和13.3%。
在线上营销方面，威马主要在微博、抖音、微信、小红书和哔哩哔哩等社交媒体平台以及汽车之家、 易车和懂车帝等主要汽车垂直平台上开展营销活动。
而在本地营销和销售方面，威马主要通过与合作伙伴一起开设门店。截至2021年年底，威马在全国已拥有621家线下门店，同比增长146.43%。这一数据要远远超过蔚小理200家左右的门店数量。
但这些to C的营销活动对销售结果有多大改变也需要打上一个问号。2021年，威马汽车销量同比增长了101.27%，但其中，大客户占比从2020年的37.2%增加到了43.4%。如果按销量占比计算，2021年增加的销量中，大约有一半的增长来自于大客户。
同时，投入如此大的成本建设线下门店是否是一个正确的选择，也同样要打上一个问号。
2022年3月，马斯克在一封发向员工的电子邮件中就提到，现在Model 3的所有销售中，已经有78%的订单是在线完成，这给特斯拉平均降低了6%的车辆成本。
另一方面，行政开支也是威马花钱的大头。从2019年到2021年，威马行政开支分别占到收入的47.6%，65.5%以及57.0%。
2020年，威马行政开支增长108.58%，由2019年的8.39亿元增长到17.50亿元。2021年又在2020年的基础上增长54.51%，到27.04亿元。

威马在招股书中也特别提到，公司在很大程度上依赖最高行政人员、主要员工及其他合资格人员的持续努力。如果一名或多名最高行政人员或主要员工无法或不愿继续为公司服务，公司可能难以甚至根本无法及时另觅他人替代。
高昂的人力成本，加上高额的市场费用，都导致威马在现金流上比较紧张。
另外，过去三年威马一直在向银行借款，并且数额越来越大。
2019年到2021年，威马分别向银行借款24亿元、64亿元、100亿元。今年4月，威马又向银行借了两笔合计10亿，为期两年的贷款。甚至为了借到这些钱，威马更是将自己在湖北黄冈和浙江温州工厂里的部分物业作为了抵押担保。
短期借款的增多，也说明威马的资金链非常紧张，上市融资成为必选的出路。
依赖大客户，威马离逆袭差一个爆款
一个比较好的信息是，威马无论是毛损率还是净亏损，都是在不断收窄的。其中，毛损率从2019年的58.3%下降到2021年的41.1%；净亏损率从2019年的235.2%下降到2021年的173%。
也就是说，虽然现在的财务情况并不理想，但从长期来看，威马也仍有机会改善。但这个过程中，威马也还有许多问题需要解决。
首先是大客户的问题。与其他品牌主要面向C端消费者不同，威马的汽车有很大一部分面向B端，并且十分依赖大客户进行销售。
招股书提到，从2019年到2020年，威马来自前五大客户的收入分别占到总收入40.6%、37.2%及43.4%；而同期来自最大客户的收入在总收入中的占比达到18.2%、12.0%及17.2%。
作为对比，2020年和2021年，小鹏的前五大客户在总收入中的占比都不超过5%，理想2020年和2021年前五大客户的占比更是仅有1%和0.1%。
如果有人通过高德地图打车，可能就会经常遇到威马的网约车。因为在威马招股书被称为智能出行伙伴和出行平台的大客户，其实就是网约车平台和移动租车平台（主要也是面向网约车司机的租车公司）。
威马将车直接卖给网约车平台，或者通过租车公司卖给网约车司机。威马的老款E5就是专门为网约车设计的。今年4月，威马将老款E.5进行修改，推出了新款E.5和E.5 Pro来面向C端市场。
面向大客户的好处是，这些大客户的单量大，并且稳定。这让E5即使刚上市，每月基本也有上千辆的交付数。
而且除了头部大客户带来大量、稳定的订单之外，这些租车公司作为合作伙伴在全国建设的线下门店也将成为威马重要的销售渠道。比如，2021年威马的线下门店同比增长146.43%，达到621家，这些门店应该都是威马依靠合作伙伴建立起来的。招股书中提到，威马到2023年开始在中国一线至三线城市开设各类直营门店。
但依赖合作伙伴显然也存在一些隐患，比如这些由合作伙伴运营的门店，威马对它们的控制的影响都十分有限。威马在招股书中也提到，这些合作伙伴也可能会销售其他品牌的车辆，一旦其他品牌给到合作伙伴更高的返利和补贴，将很可能影响威马的销售。
同时，这些合作伙伴在面向客户的时候也可能存在各种各样的合同纠纷。比如，面向网约车司机的汽车租赁销售行业一直以来存在的各种合同隐性条款和霸王租赁条款的情况，都有可能成为影响威马品牌的潜在问题。
另外，则是产品的问题，这也是威马最主要的问题。目前为止，威马已经上市并且在销售的车型一共有四款，分别是WX5、EX6、W6和E5，但却缺少新的爆款作为主力产品。
在这四款车型中，EX5销量最好，达到24025辆，占总销量的54.41%。但EX5是2018年就已经上市的老款车型，虽然2020年做了一些调整，推出了EX5-Z，但显然无法和其他品牌新上市的产品对标。
除此之外，剩下的如E.5、W6和EX62021年的销量分别是12121、7901和110，分别占总销量的27.45%、17.89%和0.25%。

其中，销量第二的E5面向的是B端网约车市场。销量第三的W6也不尽如人意，在某汽车论坛的评分中，7项评分有三项低于同价位车系平均分。
今年4月，威马将E5调整后在C端市场进行销售，却并没有获得市场的认可。在某车友平台关于E5的讨论中，相当一部分问题都与该车型的产品力有关。

图：某汽车论坛上关于威马汽车的讨论
除此之外，2019年9月，威马也曾试图推出价格较高的产品EX6，售价接近30万，但显然也没有得到消费者的认可，2021年整体销量都只有110辆。
从产品来看，威马属于出道即巅峰。开始因为EX5的出色被市场寄予厚望，但后面又因为产品力不足而逐渐掉队。到如今，距离EX5上市已经将近5年，但EX5却仍然顶起威马销售的半边天，这不得不令人疑惑。
威马的产品定位还不够清晰，并没有锚定到准确用户。
招股书中，威马提到自己的目标群体是中国精通科技的年轻用户，尤其是家庭。但在威马的产品设计中，除了SUV勉强和家庭打上了关系之外，其他的设计很难说和年轻、科技相关。
以威马最畅销的EX5为例，在某汽车平台上，车主表示最满意的部分，基本上没有科技相关的内容。但作为对比，该平台上特斯拉车主对车的评价就包含了自动驾驶、中控屏设计等内容。

图：某汽车社区上关于威马EX5和Model 3的评价
SUV和轿车作为最主力的两款车型，是汽车的必争之地。于是，在做了4年SUV之后，2021年，威马推出首款纯电动轿车M7，并计划在2022年年底上市。
当时，威马M7号称“全球首款搭载3颗激光雷达的可量产车型”，吊足了市场胃口，也寄托了威马在新车型上逆风翻盘的机会。但去年9月，随着小鹏P5发布，“全球首款搭载激光雷达的可量产车型”的称号被小鹏抢走。
不过，从整车硬件配置水平来看，威马M7起码在硬件水平上追上了第一梯队，包括特斯拉类似的集中式三区电子电气构架，整车的SOA，高级别自动驾驶等等，并几乎包揽了行业里热门的硬件配置，整车算力达到1016TOPS，足够满足L5级别的自动驾驶。
但从手机市场的经验看，仅靠堆硬件是不能解决核心问题的，整体智能座舱的设计、自动驾驶软件的能力，都是威马要解决的难题。
另外高端车的定位，还有待市场验证，毕竟EX6的教训还在眼前，威马从低端车向高端逆袭仍然面临着许多挑战。
威马创始人沈晖曾把新造车比赛视为马拉松，“一场比赛长达几十公里，现在连头100米都还没跑完，所以还没能分出胜负。”
上市如能成功，威马才算有了继续在牌桌上玩下去的筹码。
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