光大金融：“资本新规”或在二永债供需、季末流动性分层等角度对理财投资产生影响

核心观点
“资本新规”或在二永债供需、季末流动性分层等角度对理财投资产生影响。二永债是银行理财重要配置品种，预估理财持仓规模1.5-2万亿。当前理财新增资金主要来自低波稳健产品线，对产品净值回撤及久期控制较为严格，理财持仓对二永债的承载能力相应下降。现阶段持仓二永债剩余期限有所缩短，二永债投资出现从配置端向交易端过渡迹象。进入2024年，二永债供给强度将环比提升；同时，“资本新规”落地实施，或进一步加大二永债供需矛盾：
从供给侧来看，一是“资本新规”将“超额贷款损失准备可计入二级资本”改为“超额损失准备可计入二级资本”，设置2年过渡期，逐步提高非信贷资产损失准备最低要求。考虑到损失准备计提将会直接影响盈利，进而影响核心一级资本充足率，对于非信贷拨备计提严重不足的银行，将相应激发二级资本债发行诉求。二是根据G-SIBs总损失吸收能力要求，四大行将于2024年启动TLAC非资本债发行，作为150%风险权重的次级工具，可能会增加3Y、5Y次级金融债供给。
从需求侧来看，“资本新规”落地实施，在委外资金穿透要求增加、匿名账户二永债配置受限、表内二级资本债资本占用提升等影响下，银行表内资金投资二级债或配置能力受限、需更高价格补偿，对理财增配的诉求可能有所增强。预估“资本新规”后，二永债定价中枢小幅提升，但低于理论资本定价补偿；同时，预估理财在二永债的资质选择上更趋谨慎，避免因资本工具不赎回而被动拉长久期。
理财资金运动具有明显季节性特征，随着“资本新规”落地实施，季末时点流动性扰动可能进一步增强。季末月理财规模通常出现较明显的环比下降，跨季后资金较快回流银行理财。“资本新规”约束下，商业银行对于非核心市场参与者开展质押式回购业务，资本占用成本会相应提高，特别是对于跨季资金定价而言，交易对手风险资本占用将可能被纳入考虑，从而加剧季末流动性分层。
城投化债实施，理财投资或呈现新的边际变化。1）区域分布更加多元，新增配置严控久期，同时，随着债务负担较重地区严控新增，城投债整体供给减少，部分弱资质区域个券已逐步成为稀缺资产；2）部分城投类非标融资有序回表，银行理财相关信用风险得以缓释，也意味着部分相对高收益资产配置的减少与投资收益率的摊薄；3）随着城投债综合收益贡献与供给变化，部分城投仓位可能寻求其他资产配置替代选择，如以金融债的信用下沉代替部分中长期城投债投资、增配中短期公募债基弥补因城投债供给减少带来的欠配压力等。
金融监管总局机构改革落地，或重塑理财业务监管生态。根据近期发布的金融监管总局机构设置，增设资管机构监管司，承担信托公司、理财公司、保险资管的非现场监测、风险分析等工作，有助于更好的实施有效功能监管；对于理财来说，后续理财公司的投资标准或面临进一步规范，比如成本法专户的合规性、高流动性资产的穿透计量、保险资管存款占比等。截至23Q2末，265家银行机构和30家理财公司有存续理财产品，对于还未设立理财公司的中小行，后续或主要有两大方向，一是积极探索设立理财公司的模式路径，进而纳入资管机构监管范畴；二是随着理财规模逐步收缩，退出资管相关业务，专注于财富管理赛道。
10月理财收益率有所回暖，规模回到27万亿上方。10月固定收益类理财产品收益率整体回暖，近1个月年化收益率较上月回升0.9pct至0.6%。随着跨季资金回流，预估10月末理财存续规模27.3万亿左右。产品线角度，10月末，观测样本每日开放型、最小持有期型、固定期限定开型产品存续规模较上月末分别变动+5.1%、-2.4%、-5.4%，新增资金仍以低波稳健产品线为主。
风险分析：**数据偏差；十大重仓代表性偏差；市场环境及投资者行为变化。
目录
正文
一、 资本新规与城投化债如何影响理财投资？
资本工具与城投债是银行理财重要的资产配置品种。银行理财以固定收益类产品为主，据银行理财登记中心数据，截至23Q2末，理财持有债券类资产16.15万亿，在大类资产配置中规模占比58.3%。结合理财十大重仓数据看，据普益标准数据，已有73家机构披露23Q3理财十大重仓资产，总披露规模8.5万亿，其中，债券类资产规模2.5万亿；债券类资产中，商业银行二永债近5600亿（占比22.6%）、城投债5281亿（占比21.3%），是理财资金重要的持仓券种。
1.1、“资本新规”或在二永债供需、季末流动性分层等角度对理财投资产生影响
11月1日，金融监管总局发布《商业银行资本管理办法》（简称“资本新规”），要求2024年1月1日起实施。“资本新规”对2012年版《商业银行资本管理办法（试行）》进行了系统性修订，较《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，针对零售贷款、住房按揭、股权投资、表外信用证等领域风险敞口的权重系数、计量规则做出修订及明确。
1.1.1、“资本新规”可能加大二永债供需矛盾，进而抬高定价中枢
二永债是银行理财重要配置品种，当前整体配置能力趋降。国股银行等优质主体发行的二永债，具有市场容量大、票息收益好、信用风险低等特征，是银行理财重要的配置选择，初步估算，银行理财二永债持仓规模1.5-2万亿左右。
当前理财客群整体风险偏好较低，23Q2末，一级（保守型）和二级（稳健型）合计占比5成左右。在此背景下，理财新增资金主要来自低波稳健产品线，对产品净值回撤及久期控制较为严格，理财持仓对二永债的承载能力相应下降，同时，二永债投资出现从配置属性向交易属性过渡，持仓二永剩余期限有所缩短。根据普益数据，银行理财23Q3末十大重仓持有债券类资产中，二永债合计规模占比22.6%，较年初下降2.7pct，其中二级资本债占比11.0%，较年初下降3.9pct。
进入2024年，二永债供给强度将环比提升；同时，资本新规落地实施，或进一步加大二永债供需矛盾。受储架审批机制、监管机构改革以及银行资本工具已获批待发行剩余额度较少等影响，2023年上半年二永发行放缓。随着3Q农行、邮储等二永发行额度陆续获批，二永债供给显著增加。我们测算进入2024年，将有5700亿二永债到期，较2023年多增1800亿，供给强度增大。此外，随着2024年初资本新规落地实施，叠加TLAC非资本债券渐行渐近，也可能进一步加大二永债供需矛盾：
供给侧来看，损失准备计入二级资本，可能激发银行二级资本债发行诉求
相较2012年版《商业银行资本管理办法（试行）》，“资本新规”将“超额贷款损失准备可计入二级资本”改为“超额损失准备可计入二级资本”，在正式实施过程中权重法设置2年过渡期，期间逐步提高非信贷资产损失准备最低要求（第1-3年的折算系数分别为50%、75%、100%），以平滑对资本净额的影响。考虑到损失准备计提会直接影响盈利，进而影响内源资本补充能力和核心一级资本充足率（CET1），对于非信贷拨备计提严重不足的银行，不排除相应激发部分二级资本债发行诉求。
此外，随着 2025 年初我国 G-SIBs（当前为工行、中行、农行、建行 4 家国有大 行）的 TLAC（总损失吸收能力）达标时点渐行渐近，预计 2024 年 TLAC 非资 本债券将正式发行，测算发行规模将在万亿量级。结合海外 G-SIBs 实践看，预 估 TLAC 非资本债券期限可能设置为 3Y、5Y，发行利率介于金融债和二级资本 债之间。从投资人结构角度，大行“互持”或作为基石量，理财等广义基金适度 配置，在此背景下，随着 TLAC 非资本债务工具这一新增投资品种的发行，不排 除对银行体系部分二永债投资仓位形成一定抢占。
需求侧来看，资本新规的影响或主要在于对匿名账户二永债配置的限制、二级资本债资本占用的提升等
1）资管产品资本占用计量规则细化，通过基金间接持有二永债很可能受约束
随着信息披露颗粒度提升，过去部分商业银行通过基金匿名账户持有二永债并放在交易账簿计量资本的行为预计不再被允许。与此同时，随着通过匿名账户购买二永债受阻，市场化需求相对不足的AA+及以下银行发行资本工具难度提升。截至11月10日，商业银行二级资本债累计不赎回金额405亿，其中2023年到期未赎回已有11只共计55亿。未来评级偏低的中小行不赎回资本工具的概率很可能进一步提升，相应的，机构资金对这类主体发行的资本债配置将更趋谨慎。
2）表内持有二级资本债权重由100%提升至150%，资本消耗有所加大，但预估对二级资本债“量价”影响相对有限
根据“资本新规”，除开发性金融机构和政策性银行的次级债权以外，其他金融机构的次级债权风险权重均由100%提升至150%，同时将投资外部总损失吸收能力非资本债务工具（简称“TLAC非资本债券”）的权重也设置为150%。截至2021年末，二级资本债投资者结构中，银行自营资金持有占比约24%，这部分将受到风险权重上调带来的影响。
量：在资本新规落地之后，银行因资本充足率指标承压而出现大规模集中抛售二级资本债的概率较低
银行投资资本补充工具，需要满足“双10%”约束。即：少数小额投资合计超出本行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除；大额少数投资中，核心一级资本投资合计超出本行核心一级资本净额10%的部分，应从本行核心一级资本中扣除。假定各上市银行二级资本债投资规模均为核心一级资本金额的10%，测算二级资本债风险权重系数上调后，对CET 1影响为6bp左右。在2022年上市银行资本充足率报告中，有11家银行披露了对于二级资本债的配置规模，合计6516亿，占配置上限的比重约48%。这意味着，二级资本债风险权重系数上调对上市银行CET 1的影响可能更小。
价：结合银行自营资金配置二级资本债的诉求和特点来看，预计风险权重上调对二级资本债收益率扰动幅度有限
风险权重上调对二级资本债收益率水平扰动幅度预估相对有限，主要基于以下三方面原因：
1）银行表内自营资金配置二级资本债规模较小，对CET1扰动不足以导致银行大规模集中抛售；
2）银行自营投资二级资本债主要基于同业合作考量，将会约束彼此发行价格；同时，绝大部分投资为表外资金持有，定价权并不完全集中于表内资金，特别是由于二级资本工具定价吸引力相比协议存款等品种较优，保险资金正成为越来越重要的配置力量；
3）从金融会计准则来看，银行配置二级资本债由于无法通过SPPI测试，一般划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，即主要基于交易为目的，持有期较短。理论测算，在7~8%的资本成本下，资本占用从100%提升至150%所需定价补偿为35~40bp，但预估实际价格抬升幅度远小于此。
结合当前二级资本债持有者结构看，以银行理财、保险资管、公募基金为代表的非法人产品是二级资本债的最主要持有主体，其中：
1）银行理财配置需求短中期内或难有明显提升。历经22Q4赎回冲击，对理财来说是产品定位与负债稳定性再认识的过程，短中期内规模或基本维持在26-30万亿左右的量级，难以有明显突破；同时，当前新增资金主要以短期限纯债固收类产品为主、资产配置更加注重低波稳健特征，在追求绝对收益的产品定位下，庞大体量的银行理财对二永债的投资仍有刚性，但也难有配置盘的显著提升，特别是对中长期券种；
2）保险公司对于收益率要求较高、成本相对刚性，是二永债重要的配置盘，虽然23Q4新单销售压力仍存，但在持续旺盛的储蓄需求下，保本保收益的储蓄型保险产品仍然具备一定竞争力，有望贡献新增配置需求；
3）基金、券商等非银投资机构对优质国股行二级资本债关注度较高，但是交易行为受到市场环境的影响较大。
1.1.2、季末是理财资金回表重要时点，资本新规或加剧资金面扰动
理财资金运动呈现明显季节性特征，资金运动主要发生在季末时点。季末是银行体系重要的考核时点，以现金管理类理财为代表的部分产品线理财资金会在季末时点回流到表内驰援存款，跨季后再度回到理财产品中。相应的，季末月理财规模通常出现较明显的环比下降。季末效应通常体现在季末月的最后一周，跨季后资金较快回流银行理财。
随着资本新规落地实施，季末时点流动性分层可能进一步增强。在资本新规约束下，商业银行对于非核心市场参与者开展质押式回购业务，资本占用成本会相应提高，需要一定的EVA补偿，这意味着对于这类金融机构的回购利率或出现一定抬升，非银机构的流动性分层压力进一步加剧。特别是这种利率抬升并非系统性的，而是更多体现为跨季资金定价上。即在临近季末时点，由于银行需要考核资本充足率，此时会适度控制对于非核心市场参与者的资金融出规模，进而传导至定价端。
1.2、城投化债背景下，理财投资或呈现新的边际变化
政治局定调实施一揽子化债方案，各项支持政策密集出台。7.24政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后各项政策密集出台；10月召开的中央金融工作会议提及“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的债务管理机制”。在近期召开的金融街论坛上，人民银行潘功胜行长再次提及地方政府债务风险，并指出“引导金融机构按照市场化、法制化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务”。
我们认为银行体系作为一揽子化债的重要参与主体，或面临集中“降息展期”安排，这将对银行资产端收益率形成下拉，但另一方面，也有助于银行体系城投领域信用风险的缓释，是以利润表的损失、保障资产负债表安全的逻辑，需要银行体系“量、价、险、期”再平衡。与此同时，银行理财作为银行表外的重要资管业态，在城投化债过程中，其投资行为及信用风险承担也可能呈现新的边际变化：
1）区域分布更趋多元分散，新增城投债投资严控久期。城投化债背景下，剩余期限2年以内的城投债风险可控，甚至更多体现“利率债”特征，部分弱资质区域下沉主体短久期券配置性价比显著提升。根据普益标准数据，理财23Q3末十大重仓持有城投债中，江苏、浙江、山东、重庆、四川五省市规模合计占比超6成。后续随着城投化债的推动，理论上，理财在控制好久期的基础上，配置城投债的区域将更趋于多元分散，但从实际操作层面，可能也并非完全如此：
一方面，基于理财公司自身信评、合规等要求，具体投资操作上相对更为精细，部分区域个券尚不能入池；此外，在22Q4赎回冲击过后，银行理财对于流动性风险与净值回撤控制的重视程度显著增强；另一方面，潘功胜行长在金融街论坛上指出“对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目”，随着城投债整体供给的减少，部分弱资质区域个券已逐步成为稀缺资产，可得性不足。
2）部分城投类非标融资有序回表，银行理财相关信用风险得以缓释。随着理财直融工具的叫停，包括部分理财持有的城投非标类资产有序回表，银行理财面临的潜在信用风险得以缓释，但硬币的另一面，也意味着部分相对高收益资产配置的减少与投资收益率的摊薄。同时，也需要关注部分资产提前终止的再投资风险。
3）随着城投债综合收益贡献与供给变化，部分城投仓位可能寻求其他资产配置替代选择。城投化债对城投债收益的影响是多维度的，包括但不限于：①随着再融资债券发行，提前偿还对再投资收益的拖累；②城投债整体收益率下行对存量持仓债券资本利得的提振；③新增理财资金配置城投类资产的票息收益承压下行等。在此背景下，部分银行理财原本用于配置城投的仓位可能寻求资产配置的替代选择，例如以金融债的信用下沉代替部分中长期城投债投资、增配中短期公募债基弥补因城投债供给减少带来的欠配压力等。
二、10 月以来理财产品收益率追踪
2.1、10月固定收益类理财收益率中枢回暖至0.6%
2023年10月，固定收益类理财产品收益率整体回暖，近1个月年化收益率中枢为0.6%，较上月提升0.9pct。分产品类型看：
10月现金管理类理财7日年化收益率中枢为2.17%，环比上月提升0.08pct，高于同期货币市场基金25.4bp，利差月环比走阔0.5bp。
10月纯固收产品近1个月年化收益率中枢环比提升。10月，纯固收1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率中枢分别为1.8%、2.0%，分别较9月提升1.0pct、0.3pct。
1年以上“固收+”产品近1个月年化收益率较上月回升，但中枢仍然为负。10月，“固收+”1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率中枢分别为0.3%、-0.5%，分别较9月提升0.9pct、0.9pct。
2.2、最小持有期及定开产品线收益率中枢均环比回升
最小持有期产品收益率中枢环比回升，其中1个月内期限产品相对表现更优。2023年10月，最小持有期1年（含）以内产品近1个月年化收益率中枢-0.9%，较9月环比提升0.3pct。其中，最小持有期1个月（含）以内产品近1个月年化收益率中枢为1.1%，较9月环比提升0.5pct。
不同期限定开产品收益率中枢均环比回升，但6个月以上期限产品压力仍存。2023年10月，期限为1-3个月（含）、3-6个月（含）、6个月-1年（含）、1-3年（含）的定开产品近1个月年化收益率中枢分别为0.2%、1.0%、-0.3%、-0.5%，较9月分别环比提升0.7pct、1.0pct、0.1pct、1.0pct。
三、10月理财产品景气度观察
3.1、10月封闭式及开放式产品发行节奏均放缓
据普益标准数据平台统计，2023年10月，理财公司共发行净值型产品883只，环比9月下滑12.8%。其中，国有行理财公司220只（占比24.9%）、股份行理财公司437只（占比49.5%）、城农商行理财公司202只（占比22.9%）、合资理财公司24只（占比2.7%）。
10月，封闭式产品在新发行产品中数量占比为87.5%，较9月提升4.5pct，进一步分析来看：
1）新发封闭式产品数量月环比下滑8.1%至773只。2022年12月以来封闭式月均发行数量740只[1]，显著高于前期（2022年1-11月月均发行数量442只），2023年10月共发行773只，环比9月下滑8.1%。
[1]注：计算区间为2022年12月1日-2023年10月31日
2）3-6个月（含）短期限封闭式产品占比连续3个月提升。2023年10月，新发封闭式产品仍以1-3年（含）期限为主，但该期限产品数量占比较上月下滑0.8pct至46.6%；其次为3-6个月（含）期限产品，数量占比较上月提升3.6pct至26.3%，为年内数量占比首次超过6个月-1年（含）期限产品。
3）10月新发封闭式产品整体业绩比较基准中枢为3.4%，环比上月下滑0.23pct。其中，10月新发1-3个月（含）、3-6个月（含）、6个月-1年（含）、1-3年（含）、3年以上封闭式理财产品业绩比较基准中枢分别为2.8%、2.8%、3.2%、3.9%、3.7%，分别较9月下滑0.12pct、0.01pct、0.09pct、0.07pct、0.91pct。
10月实际募集规模[2]前30的封闭式理财产品均为固定收益类，平均募集规模23.6亿，平均运作周期219天，业绩比较基准中枢2.92%-3.30%。其中，期限类型以3个月-6个月（含）为主，运作周期分布于97-182天，募集规模占比为47.6%，较上月+25.4pct；其次为期限类型1-3年（含）产品，募集规模占比36.3%，较上月-1.7pct，二者合计募集规模占比达83.8%。
[2]注：因普益标准平台数据不定期增补，不同时点导出的募集规模数据可能存在差异
10月理财公司新发封闭式产品中，共有487只产品披露实际募集规模，规模披露率63.0%，单只产品平均募集规模4.9亿元；其中，249只产品披露计划募集规模，实际募集规模与计划募集规模的比值为13.2%，较上月+0.3pct。
10月开放式产品新发数量环比上月下滑36.0%。2023年10月，理财公司共发行开放式产品110只，较上月下滑36.0%。从运作模式来看，固定期限定开型31只，数量占比较9月进一步提升1.4pct至28.2%，成为最主要的新发开放式产品类型；最小持有期型29只，数量占比较9月下滑1.0pct至26.4%；每日开放型23只，数量占比较9月下滑5.3pct至20.9%。这里需要提醒投资者的是，开放式产品规模变化主要来自存续期内增量资金，而并非新产品发行当期，因此对于开放式产品募集资金能力要结合存续规模变化动态观察。
3.2、跨季后，10月理财规模再度回升至27万亿上方
根据普益标准金融数据平台收录数据，截至2023年10月末，全市场理财存续规模较上月增长3.6%，其中理财公司存续规模较上月增长4.4%。结合银行理财登记中心披露的23Q2末存续规模，预估10月末理财存续规模27.3万亿左右。
借助理财公司数据进一步观察存续产品类型结构：
1）固定收益类产品规模较上月末提升4.7%至21.8万亿，规模占比为97.0%，占比较上月末+0.3pct；其中，现金管理型产品规模较上月末提升12.3%至8.1万亿，规模占比较上月末提升2.6pct至36.0%；
2）混合类产品规模较上月末下滑5.6%至0.6万亿，规模占比为2.6%，占比较上月末-0.3pct；
3）权益、商品及衍生品类产品规模较上月末下滑1.2%至784亿，规模占比较上月末微降1bp至0.35%。
从开放式产品线观测样本变化看，10月末，每日开放型、最小持有期型、固定期限定开型子类别存续规模较上月末分别变动+5.1%、-2.4%、-5.4%。其中：
1）每日开放型产品中，现金管理类、其他非现管类产品规模较上月末分别变动+6.8%、-1.8%，结合观测样本规模与净值走势看，以现金管理类为代表的日开产品线呈现明显的季节性效应，跨季之后资金快速回流，但是对于非现管类产品而言，随着以1Y NCD为代表的利率震荡上行，净值阶段性承压对规模增长形成一定拖累，后续随着净值修复，规模逐步趋稳；
2）定开型产品承压最明显的是封闭期在1年以上的产品，预估主要由于部分“固收+”产品开放申赎期间，受业绩表现不及预期影响，赎回强度相对较高，同时，由于当前整体客户风险偏好相对较低，该产品线新增资金较为乏力，观测样本存续规模呈现净流出状态。
四、10 月理财债券配置观察
随着以现金管理类理财为代表的部分理财产品线跨季后资金回流，10月银行理财二级市场净买入规模[3]为3094亿，环比9月增加1754亿。10月净买入券种规模居前的主要有同业存单（2046亿，占比66.1%）、信用债（637亿，占比20.6%）、政金债（353亿，占比11.4%），同业存单配置调整是主要变动项，具有较强的季节性特征。
[3]注：不含ABS及其他券种
从月内变化看，10月中旬前后买入强度相对较高，随着季节性扰动消退、叠加局部产品线规模阶段性承压，10月下旬债券净买入规模有所下降。这里需要提醒投资者注意的是，由于理财资金体量大，一级市场债券申购占比较高，叠加部分投资通资管计划完成，二级市场债券净买入可能难以完全体现整体配置情况。
五、 风险提示
1）理财产品统计主要来自普益标准金融数据平台，因为净值披露及规模数据样本有限性，统计结果可能与全市场整体行情有偏差；同时，由于理财产品新发或自然到期等因素，每期月报观测数据样本并不完全相同；
2）理财十大重仓统计仅基于披露数据，可能跟全市场实际持仓情况有偏差；
3）2023年疫后复苏的节奏及资本市场走势具有较强不确定性，投资者行为与理财规模变化很有可能超预期。
本文源自券商研报精选