战胜市场的价值投资之道——读《投资最重要的事》

文｜周可乐，作者投稿
在众多投资理念当中，价值投资一直为各类投资者所津津乐道并广为流传。翻阅各种财经资讯可以看到，无论是手握重金的机构投资者，还是在舆论场上搅弄风云的财经大V，都在努力给自己贴上一名价值投资者的标签。
显然，价值投资似乎成了投资圈的时髦词汇，不用这个词，都不好意思证明自己对投资的理解有多深刻。背后的原因是什么？我想可能是在高度不确定性的金融市场中，投资者们体验过股市浮沉、产业更迭、周期变换后， 面对市场时深感无力，需要一种确定性的共识，而价值投资能塑造这种共识，让投资者更有信心战胜市场，获取超额收益。
虽然价值投资的理念如此火爆，但恐怕很少有人能说清楚什么才是价值投资？我们如何才能战胜市场？美国著名投资家、橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在他的《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）一书中为我们揭晓了答案。






书名：《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》
作者：[美]霍华德·马克斯
出版社：中信出版社
原作名： The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor
译者：孙伊
出版年：2012-7
霍华德·马克斯生于1946年4月23日，本科和硕士分别毕业于芝加哥大学和宾夕法尼亚大学沃顿商学院，早年任职于花旗集团、西部信托集团。1995年，与五位合伙人成立橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management），2012年公司在纽约证券交易所上市。橡树资本主要从事另类投资，已经成为全球最大的不良证券投资机构。根据格隆汇的统计，2022年持股规模超20亿美元的全球投资大师中，马克斯是唯一一位获得正收益的投资大师，2022年度收益率高达18.36%。






霍华德·马克斯（ Howard Marks）
《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》一书是马克斯多年投资生涯的智慧结晶，全方位向读者展示了他的投资理念和投资的思维方式。正如他在本书简介中说：
“这本书是对我投资理念的陈述......书中提供了一种思维方式，它可能有助于你做出良好的决策，可能更为重要的是，帮你避开常犯的错误。”
可以说，这是一本为投资者介绍投资原则的书，书中可以找到战胜市场的价值投资之道。谈到价值投资，就不能不提到价值投资大师沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett），他对《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》这本书也极力推荐，而且说自己读了两遍。中信出版社的中译本《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》一共包含12章，各章分别介绍了霍华德认为重要的投资原则，充分阐明了投资中各个环节需要重视的地方，是一本不可多得的价值投资指南。
建立第二层次思维
进入市场后，相信大多数投资者的目标并非获取平均收益，而是想要比其他人做得更好，也就是战胜市场并获得超额收益，这正是马克斯所认为成功投资者所需要做到的。他在书中谈到：
“我认为成功投资者的定义就是比市场及其他投资者做的更好。为了实现这一目标，你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。 单靠运气是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。”
这种洞察力要求投资者能够想别人所未想，见别人所未见，建立自己与众不同的思维方式。马克斯在书中强调，投资者要学习第二层次思维。
所谓第二层次思维，也就是 投资者需要在面对复杂多变的市场行情中，尽可能地考虑多种影响市场走势的因素，并容忍各种可能性及后果，这种思维方式更加迂回和深邃，并非一种简单的线性思维，一厢情愿的看涨或看跌。
书中也列举了几个例子，如当投资者需要决策是否要买进一家公司股票时：
第一层次思维：“这是一家好公司，让我们买进股票吧。”
第二层次思维：“这是一家好公司，但不是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”
又如，在判断宏观经济走势对股价走势的影响时：
第一层次思维：“会出现增长低迷，通胀膨胀加重的前景，让我们抛掉股票吧。”
第二层次思维：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，买进！”
资本市场每天充满着各种各样的信息。在信息如此发达的今天，对于投资者来说可能未必是一件好事。因为，这意味着投资者需要花费大量的精力去辨别消息真伪，分清信号和噪声，无形中提高了决策成本，而战胜市场取得超额收益的机会往往稍纵即逝，这意味要想取得超常规的收益，必须要拥有超常规的认知，形成不一样判断。这就需要 建立第二层次思维，帮助自己拥有超越市场平均的共识，在别人贪婪时恐慌，在别人恐慌时贪婪。
正确认识市场
要想战胜市场，首先需要认识市场，而如何正确的认识市场，一直是困扰投资者的难题。在众多帮助投资者建立市场认知的理论中，有效市场假说最为著名，它发源于20世纪60年代的芝加哥大学商学院，大致内容是说市场中的众多参与者都拥有差不多的信息渠道，在参与者努力追逐收益的过程中，一切有关资产的信息都为所有参与者知晓，并完全的反映在资产的价格之中，也就是说资产在市场中的价格永远是准确的，参与者不能从市场错误中获利。






如果有效市场假说是正确的话，那么无疑会让想要战胜市场的投资者心灰意冷，这意味着无论投资者如何努力，也无法获取超额收益。作为一位连续多年获取较高收益的投资者，马克斯也不认为市场有效假说是完全正确的。他在书中谈到：
“我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识一定就是正确的......要想战胜市场，你必须要拥有自己独特的、非共识性的观点。”
可以看出，马克斯认为投资者还是有机会获得超额收益。
他认为主流市场是有效的，但仍有一些市场是无效的，投资者仍有机会战胜市场。他对有效市场假说是这样理解的：
“对于有效市场假说，我持有保留意见，最大的分歧在于它将收益和风险挂钩的方式......在有效与无效的大辩论中，我的结论是没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜之道基本是浪费时间。”
从中或许也可以看出，马克斯创立的橡树资本为什么要从事另类投资和不良证券市场领域的业务了，要想战胜市场，正确认识并选择自己所要投资的领域无疑是至关重要的一步。
理解价值和价格
战胜市场还要理解价格和价值的关系，这样才能做出正确的买卖决策。一个正确的买卖决策用通俗的话来讲就是低买，高卖，但是要想知道什么时候是低价，什么时候是高价，就需要对高和低建立评价标准，也就要准确评估资产的内在价值。马克斯谈到：
“你最好对内在价值是什么有一个明确的认识，对我来说，对价值的准确估计是根本出发点。”
一般来说，证券投资领域存在两种风格的分析方法。一种被称为技术分析，这种方法强调对股票价格未来走势的预测。另外一种被称为基本面分析，这种方法基于公司的实际基本情况判断公司的内在价值。
他认为技术分析方法已经逐渐衰落，紧紧依靠过去的股价并不能预测未来的股价，这种方法无异于赌博和占卜。马克斯认为投资者要理解预测的局限性，这也是他在书中单独用一章专门介绍。至于基本面分析又可以根据所关注企业的不同特征分为价值型投资和成长型投资，前者强调企业的有形因素，如重资产和现金流等，据此判断企业的内在价值。后者则更关注企业未来的发展潜力，而非当前的一些财务指标。
马克斯本人是一名坚定的价值投资者，更注重未来收益上涨的持续性。也就是说，像一些高科技企业，短期内巨额亏损，但可能未来十分有潜力的企业比如特斯拉，就不会成为马克斯的投资标的。





理解了企业的内在价值之后，还需要判断企业当前价格高低。马克斯着重强调了心理因素对于证券价格的影响。他说：
“投资心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何......最重要的不是会计学或经济学，而是心理学。”
这一点，只要参与过证券买卖的读者都应该有切身体会，每当媒体公布一些利好或者利空的突发消息，某些公司的股价就突然上涨，随后又突然下跌，明显由情绪驱动，与公司财务数据无关。马克斯认为，证券市场的情绪波动类似钟摆运动，钟摆几乎始终朝着两个端点运动，很少停留在中点，投资者的情绪永远徘徊在兴奋和沮丧之间。因此，市场的定价也经常是处于高价和低价之间。
学会应对风险
专业投资者与普通投资的差距不仅是收益率的差异，更重要的是如何应对风险，正所谓“君子不立于危墙之下”。马克斯认为正确应对风险的方式，包括理解风险、识别风险和控制风险，全书用三章的篇幅专门说明这三点，足见马克斯对风险的重视。
风险无时无刻都存在于人类生活之中，投资活动中更是如此。投资者在进行证券交易时，可能会受到地缘政治冲击、企业经营不善、损失本金等各种情况，这可以说都是风险。学术界对风险的定义是波动性，波动越大意味着风险越高，马克斯提出了不同的意见。
他认为投资要对未来可能发生的情况做出估计，但未来将要发生什么难以预测，一切估计始终都只是估计，风险具有主观性、因人而因，无法被准确量化，计算机程序不能做出正确的风险-收益决策，风险意味着未来发生结果的不确定性和不利结果发生损失概率的不确定。正如他所提到的：“ 理解风险的关键是—风险在很大程度上是一个见仁见智的问题。”
理解风险之后，接着就需要识别风险。风险最可能出现在某项资产价格上涨时，此时整个市场的投资者对资产价格产生乐观的预期，往往容易忽视可能发生的因素，争相购买该项资产，忽略了价值投资者所强调的价格和价值之间的关系，其结果往往是在高位被“套牢”。马克斯认为，
“投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。可能的因素包括安全投资的低预期收益、高风险投资近期的良好表现、强劲的资金流入以及贷款的易得性。关键在于理解是什么影响这类事件的发生。”
其实这段话是强调投资者要具有“忧患意识”， 风险往往存在于乐观和盲目的情绪以及看似完美的发展前景之中，这可以说非常具有哲理。





应对风险的最后一步是控制风险。一切能够战胜市场、取得超额收益的杰出投资者无一不具有良好的风险控制能力， 很多投资大师最优异的表现其实不在于长期保持较高的收益率，而是数十年间没有遭受巨额损失。这不禁让人想到巴菲特的名言：“投资的第一准则就是保住本金，不要亏损。”风险控制的好坏虽然能影响投资组合的表现，但却难以比较，只有市场衰退时，才能分辨谁在“裸泳”。
关注情绪与心理
人是情绪的动物，这句话不仅适用于恋爱，在投资中也表现得淋漓尽致。纵观全书的大部分章节，马克斯无不强调由人类情绪驱动的投资心理变化对投资的影响，这也是本书十分精彩的一处。透过人的情绪，我们不仅能洞悉投资者心理的变化，更能提高对市场波动的认知。
马克斯在书中列出了一些心理因素对投资决策产生的影响。
第一个心理因素是贪婪。投资者进入市场，最终目的无疑是为了赚更多的钱，但当这种对金钱的渴望超过一定限度时，就会变成贪婪。马克斯认为：
“贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去的教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。”
第二个心理因素是恐惧。恐惧很好理解，进入投资市场，投资者总是害怕遭受严重损失，尤其是在市场行情不好时，这种情绪尤为强烈。在恐惧的影响下，投资者会对市场后知后觉，丧失一些积极主动的进取机会。
第三个心理因素是盲目轻信。投资者们在市场中只要听到说得通的能赚钱的“好故事”就愿意相信一切都是真实的，具有一种自欺欺人的表现，直至故事结束，泡沫破灭为止。
第四个心理因素是从众。投资者在市场中，会倾向与大部分人的行为保持一致，相信群体的共识一定是正确的，从而将风险抛诸脑后。
第五个因素是嫉妒。在投资领域中，投资者很难接受别人赚钱比自己多这一事实。
第六个心理因素是自负。投资者总是过于高估自己对未来发展前景的判断，做出短期的错误决策。最后一个心理因素是妥协。投资者在经济或者心理压力越来越大时，不敢坚持自己的投资信念，这也会丧失一些投资机会。





可以看出，投资者无时无刻不受到这些心理因素的驱使。 某种程度上来说，正是人的情绪变化驱动了心理变化，最终看到的市场自然也是波动的。为了避免做出错误的投资决策，投资者需要时刻关注自己的情绪，比如在市场高涨时，不要盲目乐观，学会克制贪婪。在市场衰退时，则要耐心等待，不要过度恐惧，学会逆向投资。反复练习之后，相信投资者能够对自身形成正确的认识，对未来形成合理的预期，做出正确的投资决策。
《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》包含很多真知灼见，是一本真正的投资智慧箴言集，让人觉得常读常新。时常翻阅，相信我们都能从中悟出马克斯的战胜市场的价值投资之道，找到一条独属于自己的价值投资之路。
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