如何吃好资产配置的“免费午餐”？

本文来自微信公众号：微甜养基笔记，作者：巍少，头图来自：视觉中国
最近阅读了陈鹏博士、有知有行、Ibbotson教授联合编撰的《中国大类资产投资 2024 年报》（以下简称“年报”），感想颇多。
首先感谢编撰团队，作为中国资本市场的记录者，他们以详实、严谨的态度进行数据统计，让我这个普通投资者也能站在更高的视角去复盘过去20年资本市场的表现，并利用这些复盘做出对未来投资更有益的改变。希望这份珍贵的报告能启发和帮助更多像我一样的普通投资者更好地投资和生活。
接下来我打算用这篇文章，就我对年报中感兴趣的内容做些分享。
一、在A股应该做择时吗？


上图是中国A股整体年化收益率。列表示投资起始年份，行表示投资结束年份，两者交汇处即为从起始到结束的平均年化收益率。例如2005年至2004年之间，A股的年化收益率是9.63%。
我们可以看到在不同年份入市，持有至今的年化收益率差异非常大。所以在 A股确实有择时的必要。但我这里说的择时不是基于几个月甚至一两周的短期择时，而是站在更宏大的视角，基于数年的进行战略性的择时。
短期的择时，既无必要也不现实。因为影响短期市场走势的因素太多，大到今天哪里又打仗了、哪个宏观数据又不及预期，小到一家重要公司的财务数据，都可能左右短期市场走势。所以想在短期择时上获得收益与将寄希望于在抛硬币游戏中赢钱无异。
但上面这些影响短期走势的因素，都不会影响长期市场走势。影响市场走势的长期因素纯粹的多，无外乎企业盈利、周期（估值）和人性。极端的牛市和熊市总是带有明显特征，而且不需要多少专业知识也能判断出来，这大大加强了长期择时成功的概率。
比如极端的熊市，往往伴随着长期大面积的盈利下滑、低到谷底的估值和绝望的投资氛围。而极端的牛市则往往伴随长期向上的盈利、高到令人发指的估值和全民炒股的狂热氛围。
如果我们总结和熟知历史规律，并且在极端行情来临之时能做到理性、冷静地思考，或许就会帮助我们在市场疯狂的时候做出正确的选择。
从上图可知，A股过去20年的平均年化收益为9.63%，它包含了过去20年牛熊周期、战争与和平、衰退与繁荣所面临的一切投资情形。
如果这个历史数据足够可靠，那么如果未来几年股市收益率持续大于9.63%，后面大概率会有熊市，使得平均收益率再度回到9.63%左右；如果未来几年股市收益率持续低于9.63%，那么后面大概率会有牛市，平均收益率同样会回到9.63%左右。
我们可以再做一个极端情形推演。我们以高于平均年化收益率两倍作为极端高收益率，低于平均年化收益率两倍作为极端低收益率，并在几年一遇的极端情形出现时做出战略性择时。
年度收益率高于平均年化收益率两倍（＞19.26%）的年份有2006、2007、2009、2014、2015、2019、2020。这些年份，如果你的A股整体收益不错， 你不妨止盈收手，歇一歇，避开后面几年大概率可能到来的熊市。
年度收益率低于平均年化收益率两倍（＜-9.36%）的年份有2005、2008、2011、2016、2018、2022。如果你刚经历了这些不如意的年份，不妨对未来更乐观一些，即便做不到底部加仓，但也要坚定持有的信心，随之而来的牛市会奖励你的坚守。
有人可能会说，你说的这些都是马后炮，反复拿历史数据分析对未来有什么帮助？首先，我相信太阳底下无新事，如果说复盘历史不靠谱，预测虚无缥缈的未来又凭什么会更靠谱？其次我们可以看到这些年份，都是明显的大牛市和大熊市，普通人不难看出其中的机会和风险。
好的加仓年份是2005、2008、2011、2016、2018、2022。这些年份基本都是大熊市，无论是估值、情绪都在极端负面的水平，所有人“谈股色变”。如果在这些年的年底或下一年加大投资，持有即便后面完全躺平不动，持有3年到5年的年化收益率普遍都能在10%以上，即便一动不动持有到2024年，最低年化收益率也有将近7%。长期看很不错。
差的加仓年份是2006、2007、2009、2014、2015、2019、2020。这些年份往往对应着牛市中后期，那时人人都是股神，投机氛围狂热，连菜市场卖菜的大爷大妈都忍不住跟你推荐两只股票。在这些年份后的年底或第二年入市，即便一直坚守到现在，普遍只有1%-2%的年化收益率，如果是2016和2022年初这种距离比较近的高点入市，持有8年和3年甚至还是负收益。
这些时点我们普通人可以很轻易感受到极端的情绪，并基于历史规律做出理性的决策。但难点就在于所有人都疯狂的时候，能否依旧站在常识和理性的一边？此外，牛熊周期的惯性（牛市泡沫不会马上破裂，熊市底部不会马上反转）也会加剧投资过程的孤独和煎熬，让我们在这过程中更容易放弃。
我们投资一直强调要长期持有，但对于A股这种周期性很强的市场而言，我觉得应该在长期持有前面加个条件，就是选择一个好的投资时机开始并长期持有。好的开始是成功的一半，这句话对A股同样适用。
二、中国买债不买股，美国买股不买债
“风险与收益相伴相生”是金融投资领域颠扑不破的箴言。高风险资产需要提供更高的预期收益来吸引投资者。而预期收益增加的部分就是风险溢价。
但由于国情不同，在中美两国投资同样一种风险资产并不总能获得同样的风险溢价，这就带来了资产性价比的高低。


上图是中国各类资产的风险溢价。例如投资中国短期国债，除了获得0.25%的真实无风险收益率外，还能获得2.24%的通货膨胀风险溢价。投资中国长期国债，由于要承担期限更长的风险，除了获得短期国债能获得的0.25%+2.24%的收益率，还能获得另外1.99%的期限溢价，以此类推。风险越高的资产，也就能获得更高的风险溢价。
我们可以看到，中国的债券资产风险溢价是比较高的。期限溢价和违约风险溢价，分别去到了1.99%和1.32%。而由于一些众所周知的原因，在中国投资ZF主体相关的城投债往往违约风险很低，而投资长期限的国债也有活跃的二级市场，可以提前卖出，规避期限风险。所以债券投资者承担了很少的违约和期限风险，但享受了较高的风险溢价，几乎相当于吃了“免费的午餐”。
相比较之下，股票投资者就没那么幸运了。中国股票市场的波动在全球数一数二，小盘股比大盘股波动更大，股价腰斩、翻几倍是家常便饭。A股的波动率几乎是长期债券波动率的10倍。但投资大盘股和小盘股分别仅能获得4.44%和0.79%的风险溢价，就显得有些不够看了。股票投资者承担了很高的风险，但只获得了少量的补偿，属于“吃力不讨好”。
从这个角度看，在中国应该买债不买股。


我们来进一步看一下美国各类资产的风险溢价。
相比中国，美国债券的风险溢价很低。期限溢价和违约风险溢价分别只有1.6%和0.6%。而美国是一个债券违约、企业破产制度更加市场化的国家，美国债券的违约率比中国债券更高。所以美国债券的“性价比”并不高。
而美国的股票风险溢价则大于A股风险溢价。美国大盘股和小盘股的风险溢价分别达到了5.2%和1.3%。美股聚集了全球最优秀的一批公司，以及美股所处的全球投资体系的核心位置，使得美股获得了源源不断的国际资本，这些因素使得美股波动更小，呈现“长牛”走势。美国投资者投资股票承担的高波动获得了相对合理的补偿。
所以在美国更应该“买股不买债”。
最后，中美资产各风险溢价的对比可以更明显地看出这种股债溢价的不匹配。


三、大类资产的收益性价比：股债反差，黄金惊喜
除了风险溢价来衡量不同资产的性价比，我个人很喜欢的另一个反映各大类资产性价比的指标就是夏普比例。夏普比例公式为：（Rp-Rf）/Sp。
其中Rp表示风险资产收益率，Rf无风险资产收益率（一般是短期国债收益率），Sp风险资产波动率。这个公式的数学解释是单位风险的超额回报率。
用人话说，就是当你投资于各种风险资产时（股票、债券、黄金等），你每承担一单位的风险（用波动率来衡量），你能获得的高于无风险资产的超额回报是多少？
这个比例越高，意味着你承担同样风险能获得的超额回报更高，资产的“性价比”就更高，这个比例越低，就意味着你承担同样风险，获得的超额回报越低，资产的“性价比”就更低。
夏普比例给我们提供了一个所有资产同等风险下的收益视角，方便对属性不同的资产进行对比。我根据年报中的各大类资产年化收益率、年化波动率，计算出了各资产的夏普比例，结果如下。




中国各资产夏普比例（以中国短期国债年化收益率2.49%为Rf，2005-2024）：A股整体：0.1287；大盘股：0.122；小盘股：0.1208；长期信用债：0.4776；长期国债：0.3259；上海金：0.3865。
美国各资产夏普比例（以美国短期国债年化收益率3.2%为Rf，1969-2024）：美国大盘股：0.4302；美国长期国债：0.2778；伦敦黄金：0.173。
根据以上数据我们可以得出结论：
（1）中国资产中债券的夏普比率远高于股票的夏普比率，说明债券的收益风险比长期高于股票。在股票内部小盘股的夏普比例是最低的，属于光承担波动没获得收益。在债券里长期信用债的夏普比率大幅高于长期国债。中国城投类长期信用债的发行主体往往与ZF有千丝万缕的联系，这些主体几乎获得了准ZF信用。投资者投资信用债，获得了高于国债的收益率，但不用承担更高的风险。所以便有了过去20年“城投信仰”之说。
（2）美国资产的结论刚好相反，美国大盘股的夏普比率高于债券的夏普比率，进一步验证了我们前面说的观点，美国买股票，中国买债券。
（3）黄金我们采用了两个时间段的数据，上海金采用了2005~2024年的数据，伦敦黄金采用了1969~2024年的数据。可以看出黄金（伦敦金）长期投资性价比不高，低于股票和债券。但只看近20年的数据（上海金），黄金的性价比则十分高，在国内仅次于长期信用债。这种现象与黄金的超长周期有关，而2000年后我们进入了一轮黄金超长上行周期。
（本文中所有图表数据均来自于陈鹏博士、有知有行、Ibbotson教授《中国大类资产投资2024年报》，文中所有观点为笔者个人观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议）
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