城中村改造：探索分类别、全周期、可持续的金融创新

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心发起《城中村改造的金融创新》课题。3月30日，课题研讨会在京举办，重点探讨城中村改造作为改善民生的一篇大文章，在新形势、新任务下如何实现金融创新。会议总结：房地产新旧发展模式转换阶段，城中村改造面临政策和市场等层面的挑战。金融创新对项目的资金平衡、良性发展意义重大，创新金融模式与工具、优化配套政策是构建系统性良好生态的关键。
本次会议由学院不动产金融研究中心主办，中国证监会原主席肖钢，中国房地产业协会副会长兼秘书长张其光出席会议。中国人民银行金融研究所所长丁志杰，住建部住房保障司副司长翟波等领导作主题发言。清华五道口全球不动产金融论坛秘书长、金融MBA教育中心主任魏晨阳，以及来自深圳安居、中咨公司、中铁股份、北京城建、华润有巢、中金公司、高和资本、中伦律师事务所、深圳香蜜湖金融科技研究院等20余位领导和专家参会研讨。不动产金融研究中心研究总监郭翔宇主持会议。


【图为会议现场】
【课题介绍】金融创新：新旧模式转换阶段的城中村改造关键抓手
魏晨阳在开场发言中表示，在当前房地产新旧模式转换的关键阶段，城中村改造对改善民生、扩大内需和推动城市高质量发展具有重要意义。城中村改造过程中，改造模式、金融循环机制和配套政策支持是亟待优化的关键领域。课题组通过文献研究与多次实地调研，深入分析了国内外典型案例，系统梳理了当前改造工作面临的挑战与机遇。魏晨阳指出，课题组将充分吸纳城中村改造参与主体以及专家学者的意见建议，为城中村改造的金融创新提供切实可行的破题思路。


【图为魏晨阳发言】
郭翔宇在介绍课题时表示，在中国城镇化进入提质减速新阶段与房地产市场持续承压下行的双重背景下，城中村改造成为推动新旧模式转换的关键抓手。当前城中村改造具有三大重要意义：一是改善民生，解决安全隐患并增加保障性住房供给；二是扩大内需，带动投资和消费增长；三是促进城市高质量发展，重塑供需均衡。同时，城中村改造亦面临复杂挑战：拆除新建类项目在下行周期难以平衡资金，整治提升类项目缺乏匹配的融资工具，各类项目普遍存在产权瑕疵影响金融退出。针对这些问题，课题组将从金融模式构建、金融工具创新、配套政策完善等维度开展深入研究，为城中村改造提供系统性解决方案。


【图为郭翔宇做课题介绍】
【主题发言】挑战与机遇并存，探索城中村改造的政策与金融支持路径
在主题发言环节，与会领导围绕城中村改造的现状与挑战、政策优化方向、国际经验等方面进行了深入解读。
中国人民银行金融研究所丁志杰所长从五方面分析了城中村改造的现状、挑战与对策。现状方面，当前经济增速放缓，房地产行业深度调整，地方财政承压，城中村改造面临巨大挑战。金融支持工具方面，现有金融工具已具备多元化结构，包括抵押补充贷款、保障性住房再贷款、房企纾困专项再贷款等，但资金使用效率、审批流程、落地速度仍待提升。国际经验方面，美国、英国、新加坡等国通过财政补贴、税收优惠和多元化资金来源，构建面向社会资本的激励机制，吸引长期资本进入城市更新。困难挑战方面，包括项目投资回报低、产权复杂、地方财力不足、社会资本激励手段缺乏，导致市场主体参与意愿不强。政策建议方面，他认为应优化现有金融工具使用效率，将城中村改造从房地产信贷独立出来施以监管，通过城投公司发挥政府与社会资本合作的桥梁作用，推动城中村改造实现可持续发展。


【图为丁志杰主题发言】
住建部住房保障司翟波副司长为城中村改造的政策优化和市场发展空间提供了三方面解读视角。一是城中村改造未来地方政府专项债券将提供进一步支持，这将产生深远影响：有利于结合地方债务空间和规模以合理安排任务，有利于地方统筹棚改债务动态清零，以及创新改造模式和坚持系统统筹观念。二是需要高度关注市场空间与债务空间：市场空间方面，要将改造时序、强度与房地产市场形势一体化考虑，根据市场需求科学匹配市场供给；债务空间方面，要关注土地出让方式及可能的制度变化。三是政策优化需关注隐性债务的化解、城中村改造项目的资金平衡、土地出让方式的改革和创新、城中村改造中的社会问题及其风险评估。


【图为翟波主题发言】
课题组专家指出，国际经验方面，各国城中村改造拥有差异化融资模式：美国重视以政府资金撬动社会资本，德国偏重政府补贴和政策信贷，巴西依靠财政和国际资金支持，新加坡采用政府统筹模式，日本创新机制持续向村民分享改造后的资产增值收益。中国可借鉴适用经验，允许未确权物业以收益权合约入池REITs，避免一次性补偿矛盾，或将缓解地方债务压力。产融结合方面，城中村原有产业形态附加值较低，可通过私募/公募REITs引入专业运营机构进行改造提升，置换低端产业并导入科创、文创等新业态，以资产增值反哺改造投入，实现产融深度耦合。同时，城中村改造升级面临不同阶段，如何在每个阶段寻找到匹配的金融工具是推进改造的关键。
【课题研讨】城中村改造破局与机制创新
多维挑战：资金平衡与运营机制待破局
在当前房地产市场深度调整的背景下，城中村改造作为城市更新的重要抓手，既存在尚待解决的遗留问题，也面临着新形势下的新挑战。与会专家从资金平衡到机制创新，挖掘当前城中村改造工作推进中的核心痛点。北京城建新城公司总经理李延国指出，受土地市场持续低迷影响，土地出让面临较大困难，REITs或其他融资模式面临项目改造周期长、征拆进度不确定等现实因素，项目实际收益与前期测算可能存在显著差异，制约了市场化融资渠道的畅通。华润有巢广深业务部总经理李泽圣结合深圳经验，深入剖析了当前城中村有机更新运营过程中面临的痛点与挑战。一是政策和保障机制不完善，各区、各街道乃至村集体规范要求不一致，导致运营难以形成统一标准。二是各方利益诉求存在天然矛盾，政府、租客、业主、运营商的利益难以平衡，而诉求差异亦容易引发社会和舆情问题。三是安全隐患大，运营过程中面临结构安全、消防安全、监控安全等多方面风险，提升安全管理投入巨大，使成本大幅增加。四是退出机制欠缺，ABS等金融工具未能有效支持城中村运营的退出机制，长期来看难以形成良性循环。课题组专家指出，城中村改造面临如下问题：行业周期方面，“以地养改”的传统模式难持续，补偿标准分歧加剧拆迁僵局；主体参与意愿方面，财政资金难以支撑改造支出，以收益为导向的社会资本对项目的观望情绪浓厚；城中村产权方面，城中村土地和建筑往往伴随着历史遗留问题，产权不清晰制约补贴和政策优惠的落地实施。
多赢路径：探索城中村改造的创新协同机制
在城中村改造进入深水区的背景下，如何构建政府、市场主体与原居民的协同机制，成为推动项目可持续落地的关键议题。与会专家从国际经验借鉴、金融工具创新和利益分配机制等维度，提出了系统性解决方案。中国国际工程咨询有限公司资本业务创新咨询中心主任徐成彬指出，推进城中村改造需立足城市更新视角，充分考虑不同城市的差异化需求以及项目对基础设施、公共服务设施和楼宇设施的具体要求。他建议构建“政府引导+市场运作+公众参与”的运作模式，并建立分类分层的支持体系：一是对具有公益属性的基础设施或公共服务设施，政府可通过中央预算内投资、超长期国债、地方政府专项债等渠道提供资金保障；二是对可市场化运营的物业类型，可采用PPP新机制（特许经营）模式投资建设和运营，待项目成熟后通过REITs等工具实现资本退出；三是坚持多元主体参与，鼓励村民缴纳住房维修基金，引导政策性银行和商业银行为适配资产提供融资，形成全周期资金供给与项目需求的高效协同机制。课题组专家分析了日本东京六本木旧改的融资结构，政府提供低息贷款，开发商投入自有资本比重较小，商业银行贷款占比约30%，其余资金由原住民以土地形式出资，形成类似日本私募型证券化产品的权益性出资结构。该模式为通过TMK（特殊目的公司）发行的私募REITs，允许原土地所有者以资产入股形式换取收益，同时吸引外部投资者共同参与项目开发，实现产权人、开发商和政府的多方共赢：原住民获得安置性物业和区域TMK股权投资收益，开发商通过高品质商业物业实现持续运营盈利，政府则实现城市形象提升和税基扩大，为中国城中村改造提供了经验。中伦律师事务所权益合伙人郝瀚提出，城中村改造需以模式创新为根基，构建三方主体的协同机制：村集体经济组织方面，可由其作为土地流转主体，通过集体土地使用权收益共享机制替代传统征拆模式，减少政府前期投入及债务负担，保障原住民长期收益；政府及城投平台方面，可运用专项资金介入前期土地整理和基础设施建设环节，为吸引社会资本、促成产业聚集夯实基础；社会资本方面，则利用市场融资，负责项目的创新开发和产业导入及租售运营，匹配市场化回报需求。当前各地政策体系和实践存在较大差异，郝瀚建议国家层面形成土地、规划、金融产品等领域的统筹性法律支持，完善城中村改造全周期合规框架。
创新资金支持：构建城中村改造的良好金融生态
当前，城中村改造需要严格落实“一项目两方案”，即按项目拟定征收补偿方案和资金平衡方案。如何丰富资金来源、完善金融工具及配套政策，成为亟待解决的关键问题。与会专家提出创新融资模式、拉长融资期限、构建多层次金融工具矩阵等多维路径，助力实现城中村改造的良性金融循环。中国房地产业协会副会长兼秘书长张其光指出，在当前房价尚未止跌回稳、地方政府债务承压的背景下，城中村改造亟需创新模式：一是建议以单个改造项目而非集团企业作为信用主体；二是创新拆迁补偿机制，探索拆迁户以权益入股方式，参与项目长期收益分配；三是将地方政府债务扩张的支持模式转变为财政贴息模式，直接降低商业银行资金成本，激活银行向企业发放低利率贷款的意愿；四是构建全周期金融支持体系，待项目成熟运营后发行REITs实现资金退出。高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升指出，产权和法律是金融创新的基础，需要厘清城中村的产权情况和业务模式，并完善相关法律法规和优化底层合约。关于金融创新的落脚点，应充分结合微观主体的需求，对不同项目匹配适宜的经营模式和金融工具；产权类项目的障碍业内讨论很多，二房东和集体租赁用地项目金融创新严重不足，更加迫切。关于信用和资产的关系，建议分析国际案例的可借鉴点，探索成立类似美国“两房”的专项增信机构作为行业金融基础设施，从而构建“市场化资产+机构外部增信”的信用结构，替代以往“主体增信加杠杆+弱资产”的债务模式。增信机构的强增信背书可以让所有主体获取的城中村改造项目获取同等的低利率资金，在政府扶植和市场化运作之间走出中国特色创新道路。深圳市龙华区群团工作部副部长、团区委书记刘永元提出五方面建议：一是从企业信用向项目信用转型，建立企业与项目的风险隔离，避免对实施主体的过度信用依赖。二是探索债权向股权融资转变，关键在于打通“二房东”统租模式下的经营收益权的资产证券化路径，将其与“Pre-REITs-私募REITs-公募REITs”循环链条相衔接。三是匹配短期和中长期的全生命周期金融产品，适应改造项目现金流前低后高的特征。四是将常规和超常规手段相结合，压缩项目的改造时间，提升项目经济可行性。五是针对性修改会计、税收等配套政策，以匹配城中村改造时间长、利润薄的行业特征。中金公司固定收益部全球产品组执行负责人、董事总经理潘伟指出，城中村改造是宏大叙事，需构建多层次金融工具组合体系。改造场景多元复杂，建议分析时构建金融产品矩阵，分析不同产品在不同改造场景、不同阶段、不同产权安排下的适配情况，形成“公共财政引导+资本市场补充”的综合金融方案。证券层面确权与资产产权确权既有联系又有区别，通过私募REITs等资本市场金融创新，可以推进证券确权；而完善资产产权的途径是政策和立法。关于估值方法的优化，城中村改造项目需要平衡多方利益，兼具社会属性和经济属性，早期现金流具有较强不确定性。传统估值主要看现金流、风险等指标，支持城中村改造的金融产品在估值方法和因素上需要更加多元。


【图为研讨嘉宾（左上至右下为张其光、徐成彬、周以升、刘永元、潘伟、郝翰、李延国、李泽圣）】
肖钢主席作会议总结时指出，城中村改造作为改善民生的一篇大文章，是一个系统工程，涉及面广、公益性强、改造周期长，需要多措并举、综合施策。其中，创新金融服务模式与产品工具意义重要。基于情形复杂、模式多样的现实环境，需要推动分类别、全周期和可持续的金融创新。面对城中村改造新形势、新任务，对金融创新的探讨需要梳理实践成效和问题，分类别讨论不同产权、改造模式下的存量盘活路径，在不新增地方隐债的同时创新金融工具和配套制度，全周期吸引不同主体协同参与，借鉴海外成功经验，构建系统统筹的金融创新良好生态，推动城中村改造形成可持续的良性循环。


【图为肖钢主席作总结发言】
来源 | 道口不动产观察
编辑丨兰银帆
审核 | 王晗
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